近年来，新能源汽车行业在技术进步和政策的助力下，实现了较快速度的发展：短短六年间，国内新能源汽车的销量就由不到50万辆，上升至去年全年销售超过350万辆的水平，占我国全部汽车产量2608万辆的13.6%。而新能源汽车在电动化、智能化不断升级的过程中，消费者对于新能源汽车的需求从补贴驱动转为了需求驱动，补贴退坡的影响也日渐式微。根据中汽协发布的数据，2022年3月，国内电动车销量再超市场预期，月度销量达到48.4万辆，同比增加114.2%，环比增加44.9%，渗透率更是达到了21.7%。

2020年11月，有关部门办公厅发布了《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》，预期到2025年，新能源汽车销售量占比要达到20%左右;而到2035年这一数字将突破50%，纯电动汽车将成为新销售车辆的主流，公共领域用车将实现全面电动化。目前来看，新能源汽车占比20%的销售目标有望在今年提前实现，到2025年则有望达到30%以上。

行业预期的不断提升和政策的坚定支持，也推升了资本市场对新能源行业未来回报的预期，本行业成为了近几年最具超额收益的的投资主题之一。以中证新能源汽车指数为例，2019至2021年的三年间，指数涨幅就超过了300%，是同期沪深300指数涨幅的近5倍。于此同时，新能源行业营收和净利润的超预期增长，也进一步推升了指数和相关上市公司的估值水平：中证新能源汽车指数动态估值由19年初的20倍，提升至22年底的100倍以上。作为新能源行业中最大的动力电池和储能设备制造龙头，宁德时代在过去的三年间，估值由不到50倍，提升至最高200倍，总市值更是突破1.6万亿，成为过去几年新能源行业无可争议的代表性企业。

根据宁德时代发布的2021年年报，全年营业收入超过1300亿元，同比增长159%，净利润接近160亿元，同比增长185.34%。然而，这份代表着宁德时代2021年业绩爆发式增长的年报，却未能进一步推升股价再创新高，股价一再下跌，截至目前总市值已跌破9000亿元。

和宁德时代一样，众多的新能源行业个股也在2022年面临着股价和估值的双双下调，中证新能源汽车指数今年以来也下跌了逾30%。新能源行业下跌的背后，固然有美联储加息和疫情带来的A股整体系统性调整，但市场对宁德时代一季度业绩的担忧，也映射着近两年在资本的助推下，宁德时代以及其他新能源企业所处新能源赛道的净利润复合增速，是否与其不断提升的高估值相匹配。

1. 对供给成本的展望

新能源电池的上游原材料主要包括基础原材料，即锂矿，镍矿，钴矿，锰矿，铁矿等金属资源以及石墨矿、硅、磷酸盐等非金属原材料;和电池原材料，即正极，负极，隔膜和电解液等。

近十年，动力电池随着新能源汽车和储能需求的提升而快速放量，锂电池的产能扩张也带动了上游正极、负极、隔膜和电解液等锂电池原材料需求持续高增长。据市场分析，2023年对应正极、负极、隔膜和电解液的需求将分别达到160万吨、90万吨、160亿平米和120万吨。无论正极材料、负极材料和电解液均需要使用锂原材料，因此锂价格直接影响电池成本。以电池级碳酸锂为例，2021年之前每吨价格仅为5万元左右，去年同期的价格亦不足10万元，而今年4月份碳酸锂的价格已涨至每吨50万元左右，不到两年价格已上涨十倍，其他关键材料如氢氧化锂和六氟磷酸锂的价格也纷纷强势走高，锂资源急需寻找新的供给来源。

然而，本轮周期最大的瓶颈，则是早期在锂资源环节的资本开支不足和中游扩张速度加快。2020 年以来，本轮周期的行业资本支出主要投向的是正极材料及锂电池中游制造环节，相较而言上游锂资源的资本开支进展缓慢。由于锂资源开发周期较长，正极材料大幅扩产无疑加剧了上游锂原料供应的紧张局面，实际上过去一年无论是铁锂正极还是三元正极都在急剧扩产，中游产能大幅扩张成为需求的放大器。一般而言，锂电池企业和正极材料的产能需要1-2 年的扩建周期，正极材料产能或将集中于 2022 年下半年到 2023 年释放，锂电池产能也将于 2023 年左右有较大幅度的放量。因此，在今年下半年正极材料产能将迎来投产高峰之前，新增的产能都会成为重要的边际需求力量，同时叠加终端新能源车销量的不断提升，在2022年供需紧平衡状况下，下半年以碳酸锂为代表的正极原料价格仍有上涨压力。

在锂资源开发周期较长，在目前新能源下游需求维持高位的状况下，预期 2022-2023年锂资源将持续紧缺，继续推高碳酸锂价格。以磷酸铁锂电池为例，1GWh磷酸铁锂需要正极材料2200-2500吨，每吨磷酸铁锂大约需要0.25吨碳酸锂，即1GWh磷酸铁锂电池需要550-625吨碳酸锂，则碳酸锂价格每上涨10万/吨，相应1GWh磷酸铁锂电池成本增加5500-6250万元。按一辆车装电量50kwh测算，则碳酸锂每上涨10万/吨，单车成本则增加2750-3125元/kwh。为应对原料成本的提升，多数电池企业采取了签订长协、提前备货、产品涨价等方式来缓解成本提升的困境，但从长期而言，如果动力电池原料价格持续高位，甚至继续涨价，则必会导致中游电池企业在相当一段时间毛利率的下降。

2. 对下游需求的展望

一方面，至2020年以来，各国在新能源产业方面均制定了强力政策，中国双积分、欧洲碳排放和美国清洁能源法案等政策的实行，再加上财政补贴和税收减免，有效的推动了中国、欧洲和美国新能源汽车销量的快速提升。预计在2025年，中国新能源汽车销量将达到950万辆、欧洲600万辆，美国450辆。而到2030年，全球汽车电动化率将达到 45%左右，销量突破4000万辆，新能源汽车市场的长期需求具备了成长性和确定性。

但另一方面，当下的疫情冲击了4月销量：受上海、吉林等地疫情的影响，部分车企4月以来的生产承压。一方面以特斯拉为代表的车企，在上海这样受疫情管控的区域进行了大规模的停产，另一方面以蔚来为代表的企业，由于疫情影响原材料零件的物流而无法继续生产。为满足产业链的需求，受疫情影响区域的企业已经逐步开始复工复产，工信部已经派出上海前方工作组，集中资源优先保障集成电路、汽车制造、装备制造、生物医药等重点行业666家重点企业复工复产。特斯拉(上海)4月19日8000人就位恢复生产，上汽集团4月18日启动复工复产压力测试。在新能源车产量方面，预计4月受疫情影响会减产20%左右，影响35万辆车的生产。

好在短期的疫情无法改变国内新能源车长期向好的趋势，据市场预计：随着5月开始逐步恢复销量，6月预计能达到50万辆以上。二季度新能源车销量有望达到120万辆以上，上半年接近250万辆。一般下半年新能源车销量会比上半年放量更多，并且下半年多家车企将推出近20款新车型，或将进一步促进汽车消费。预计全年销量550万辆，同比增长达到71%，渗透率接近22%;而随着消费者对于新能源车的认可度越来越高，终端市场形成的良好口碑将进一步推升新能源汽车渗透率的快速提升，未来需求将稳步攀升，预计2023年、2024年、2025年销量达到700、880、1100万辆，同比分别增长27%、26%、25%，2025年渗透率将达到40%以上。

综合来看，从需求端而言，尽管短期的疫情暂时冲击了新能源汽车的销量，但长期而言，在政策的支持下电动化浪潮不会停止，需求的高速增长依然是新能源汽车行业的常态，这也是新能源汽车行业获得长期超额收益的基础所在。但从供给成本端来考量，由于中游产能扩张过快导致的上游锂电原料供给缺乏，依然是制约全产业链利润率提升的瓶颈，未来新能源汽车行业，尤其是中游电池企业的估值的修复，仍需要等待上游原料价格的回落，才能使得整个产业链能够较好地平衡盈利水平和产能扩张之间的关系，以确保长期的产业投资价值。

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