本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

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出品｜公司研究室

文｜大壮

一直以来，伊利与蒙牛被公认为中国乳业的两大寡头。

2021年，伊利和蒙牛的市占率分别为23%、20%，第三、四、五名的光明、君乐宝和飞鹤加起来才13%。双寡头几乎占据了市场的半壁江山，其实力是其他乳企无法企及的。

然而，2022年的消费行业并不算景气，乳企双雄的业绩各有各的失意。蒙牛再次错失千亿销售额，伊利第三季度净利润出现下滑。

同时，两家公司的股价全年跌幅约20%，伊利直称“公司投资价值存在一定程度的低估”。

站在当下来看，蒙牛和伊利谁是乳企行业更好的投资标的？

01、双寡头向单寡头转变，蒙牛接连错失千亿

银河证券研报曾说，未来国内乳制品行业有望继续向寡头集中，当CR4超过50%时，可以期待由双寡头向单一寡头势力的转变，行业龙头未来有望形成市场占有率接近40%的稳固龙头地位及高壁垒水平。

如今，国内乳企伊利、蒙牛的双寡头格局，是否会朝着伊利或蒙牛单寡头格局转变？

伊利年报要等到最后时刻（4月28日）才能披露，可以先从蒙牛年报略窥一二。

2022年，蒙牛收入925.9亿，同比增长5.1%；净利润53.0亿，同比增长5.5%。

业绩会上，蒙牛总裁卢敏放表示，“我们对整体表现非常满意，大家从报表中更多看到我们经营的改善，我觉得我们现在更加从容了。”

卢敏放对外表达了对业绩的乐观和满意，但投资者会对蒙牛满意吗？

作为乳企双雄之一，蒙牛和伊利之间的差距却在逐渐变大。2022年前三季度，伊利收入936.8亿，比蒙牛全年收入还要多10个亿；净利润超80亿，是蒙牛全年的1.5倍。

卢敏放的从容，究竟是为了安抚外界，还是认清与伊利差距后的无奈？

时光倒流回2017年，刚接任蒙牛总裁一职时，卢敏放喊出了“两个千亿”目标，即“2020年销售额和市值均达到千亿”。

而2020年至2022年，蒙牛收入分别为760.3亿、881.4亿、925.9亿，其中2020年收入甚至还比2019年少了30亿。

蒙牛收入迟早会超过千亿，这几乎是没有悬念的，只是时间要比预期推迟几年。如今，蒙牛已爽约三年。

对此，卢敏放表示要对“1000亿”这个数字少点关注，“我不会特意去做一个1001亿的销售额来让大家觉得很满足，有质量地发展更重要。”

当销售额连续三年无法兑现千亿目标后，卢敏放改口追求有质量地发展，难道当初提出“双千亿”目标时，蒙牛只是求量而不求质？

对比蒙牛过往来看，2022年，公司收入增速5.1%，较2021年减少10.8个百分点；毛利率35.3%，同比减少1.5个百分点，且为2018年以来最低毛利率；净利润增速5.5%，同比减少37.1个百分点。

此外，根据东方财富数据，2022年，蒙牛经营现金流/营业收入的比值为0.0%，2021年为8.6%。

蒙牛的业绩有好的一面，收入和利润皆创新高。但比较糟糕的一面是，收入和利润增速显著放缓，毛利率为6年新低。这固然有消费不景气的原因，但更源于蒙牛自身。

02、常温奶格局稳定，低温奶谁能率先尝“鲜”？

无论是伊利还是蒙牛，液态奶都是公司业绩的“压舱石”。过去三年，蒙牛液态奶收入占比均超过80%，伊利液态奶收入占比均超过70%。

2022年，蒙牛液态奶收入782.7亿，增速2.3%，收入占比85%。2022年前3季度，伊利液态奶收入641亿，增速-0.95%，收入占比70%。

液态奶增速放缓甚至下滑，是整个行业面对的共同问题。2016年以来，国内液态奶市场就已经进入成熟期，5年来复合增长率不足5%。

尽管市场增速大不如从前，但竞争者却越来越多，比如新品牌认养一头牛等，便通过线上渠道实现了面向全国的销售。物流和电商帮助这些新品牌突破了蒙牛、伊利遍布全国的线下销售渠道，逼着蒙牛伊利做渠道改革。

具体来看蒙牛、伊利的液态奶布局，蒙牛这边有300亿大单品高端白奶特仑苏、百亿大单品基础白奶和近百亿常温酸奶纯甄。伊利手握3个200亿大单品，分别是基础纯牛奶、高端常温奶金典、常温酸牛奶安慕希，同时还有一个百亿单品常温舒化奶。

相对而言，蒙牛更依赖“箭头”特仑苏，伊利则是多点开花，更为均衡。

但需要注意的是，蒙牛、伊利的百亿单品都是常温奶，而当下市场正在由常温奶向低温奶过渡。

尼尔森数据显示，2021年上半年常温奶的销售额同比增长20.1%，而低温奶的销售额同比增长25.0%。根据欧睿数据，2015年至2020年，我国低温奶销售量与销售额均呈现增长趋势，年均复合增速分别为4.91%、9.04%。此外，也有行业分析师预测，未来低温奶市场规模终要超过常温奶。

面对市场的转变，蒙牛、伊利也在与时俱进。伊利选择沿用“金典”品牌，推出新产品“金典鲜牛奶”；蒙牛则是再起炉灶推出新品牌“每日鲜语”，以及通过收购获得的“现代牧场”，以这两个品牌进入低温奶市场。

国盛证券报告显示，2021年伊利低温鲜奶增速超250%，增速达行业14倍，同期蒙牛低温奶品牌每日鲜语增长约80%。

2022年，蒙牛每日鲜语实现远高于行业平均水平的30%增长；2022年前三季度，伊利低温鲜奶增速超过40%，预计全年增速50%。

液态奶方面，预计常温奶竞争格局不会有太大变化，蒙牛、伊利在低温奶领域的突破，谁率先拥有低温奶百亿单品或将成为发展关键。

03、蒙牛对外并购商誉高企，伊利收购澳优做补充

液态奶之外，蒙牛、伊利的业务大体相同，主要集中在奶粉、奶酪、冷饮（冰淇淋）等领域。

2022年，蒙牛冰淇淋业务收入56.5亿，增长33%；奶酪及其他产品收入约48.1亿，较上年同期几乎翻番；奶粉收入38.6亿，同比下滑近22%。

伊利方面，2022年前3季度，奶粉及奶制品收入187亿，冷饮收入92亿。

蒙牛被伊利拉开差距之处，正是在液态奶以外的市场。蒙牛全年奶酪和奶粉业务加起来只有不到90亿的收入，不及伊利前3季度的一半。值得一提的是，伊利在婴幼儿配方奶粉方面还拥有百亿单品“金领冠”。

单就奶粉业务这一项而言，说蒙牛被伊利全方位压制，一点也不为过。实际上，蒙牛对奶粉业务的投入不小，却始终未形成自己的品牌。

2010年、2013年和2019年，蒙牛通过外延并购，分别收购了君乐宝、雅士利、贝拉米，这三个品牌先后成为蒙牛奶粉的支柱。

2019年前，蒙牛在奶粉市场尚可与伊利一战。然而，由于河北政府的介入，2019年蒙牛将持有9年的君乐宝股权进行转让，自此奶粉业务出现大幅下滑。

2020年及2021年，蒙牛奶粉收入分别为45.9亿、49.5亿，分别被伊利甩开83亿、113亿的差距。

从2010年收购君乐宝算起，这12年间，蒙牛始终没有打造出自己的奶粉品牌，只是试图通过对外收购成熟的品牌，将其纳入自己的体系，在奶粉市场占有一席之地。

反观伊利，尽管对澳优这笔收购成为中国乳企最大的并购案，但这不过是在百亿单品金领冠的基础上，进一步补充羊奶粉的竞争力。

蒙牛在奶酪业务上，也与奶粉相似。2020年以来，蒙牛通过协议转让、二级市场增持及定增等方式持续增持妙可蓝多股份，成为后者的控股股东。2022年末，蒙牛共持有妙可蓝多1.81亿股，持股比例35.01%。

2022年，妙可蓝多收入48.3亿，增长7.8%，净利润1.35亿，下滑12.3%。

自2017年卢敏放掌舵蒙牛以来，蒙牛合计并购额超百亿，持续的并购让蒙牛资产负债率一路飙升。根据华创证券数据，2019年至2021年，蒙牛有息负债率均值接近50%，同期伊利的有息负债率不足20%。

2022年末，蒙牛负债总额677.6亿，资产负债率57.52%，其中有息负债占比约为50%，明显高于其他乳企平均水平。此外，2022年末，蒙牛商誉高达88.9亿，较上年末增长83.0%。

2019年，蒙牛曾因雅士利销售、经营利润增长不及预期，确认相关奶粉业务商誉减值23亿，对相关无形资产拨备1.73亿。

可以说，并购是把“双刃剑”，并购后整合得好，可以快速提升竞争力，但并购后整合不好，反倒会产生“拖后腿”的作用。

当下来看，伊利的业务布局比蒙牛更优、更稳，蒙牛若找到业务上的突破点，仍有“坐二望一”的机会。

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