“要个孩子太难了。”这是我国5000万育龄夫妇中不孕不育患者的心声。

(资料图)

近年来我国的不孕率攀升得特别快，很多人不是不想生，而是生不了。辅助生殖权威杂志《Reproductive Biology and Endocrinology》指出，有超过20%的不孕患者，必须借助辅助生殖才能解决生育问题。

除了不孕不育的育龄夫妇，“试管婴儿”这门生意的潜在客户群不仅仅只限于不孕不育夫妇，

从明星到百姓，尤其是越来越多的年轻女性有了冷冻卵子的想法，想为自己的不育主义买好“后悔药”。

虽然未婚女性的“冻卵”尚存争议且存在政策限制，但面对人口问题，辅助生殖已经成为破解之法中的重要一极。在这个既拼技术又有牌照限制的细分医疗行业，公立医院牢牢占据主导地位，但面对巨大的需求缺口，民营机构的力量不容忽视。

根据最新年报，民营辅助生殖龙头锦欣生殖2022年营收增幅达28.6%，至23.64亿元。从四川起家的锦欣生殖，已经深耕这一赛道20年时间，如今业务板块覆盖至深圳、香港、美国等地，并逐渐扩展业务版图至东南亚、中东、欧洲等。

尤其政策层面开始“松绑”，比如纳入医保、扩大冻卵人群、规范监管等，这让辅助生殖这门生意越来越有想象空间。如今占据技术与服务高地的锦欣生殖，一手打造可复制化的扩张之路，一手超前布局冻卵业务，让这门慢生意的扩圈之路越来越清晰。

01、立足“成都样本”

历经10多年时间打造出的“成都样本”，让锦欣生殖在辅助生殖这条赛道上完成了从0到1的突破。

2022年，在成都西囡医院接受ARS（辅助生殖）治疗并成功怀孕的患者转化至锦欣妇女儿童医院产科建卡的患者数量较2021年增长63%；同时，在锦欣妇女儿童医院不育科转化至成都西囡医院进行IVF（试管婴儿）的初诊患者数量较2021年增长47%。

所谓的辅助生殖技术，主要包括人工授精技术（artificial insemination，AI）和体外受精胚胎移植技术（in vitro fertilization and transfer，IVF-ET）两大类。体外受精胚胎移植技术的整体妊娠率和次均费用水平远高于人工授精技术，因此IVF是辅助生殖医学服务的核心。

（来源：西南证券）

1988年，中国大陆的第一个试管婴儿诞生。这一时间较世界上第一例试管晚了近10年。锦欣生殖的业务可以追溯至2003年， 是全国第一批从事相关服务的医疗机构，旗下的美国西海岸最大的生殖医学中心HRC更是有超过33年的辅助生殖服务历史。中美两地的行业先驱者及历史积淀无疑成为目前锦欣生殖长期维持较高成功率最为坚实的竞争优势。

从锦江生殖中心（即妇幼保健院的IVF中心）到2010年成立成都西囡医院，再到2017年走出四川，锦欣用了整整14年时间完成了一家民营辅助生殖龙头从技术到口碑、影响力等全方位的品牌塑造。

2021年锦欣集团将锦欣妇女儿童医院收入囊中，这一妇儿板块的补足，不仅完成了“成都样本”全生命服务周期的雏形，也打开了锦欣的用户服务天花板。根据公司年报沟通会，仅成都地区，服务的母婴会员人数接近年均4万。2022年来自成都地区的业务为锦欣贡献了近六成的收入。

锦欣妇女儿童医院是一家老牌的妇儿医院，前身是1951年成立的成都市第二区妇幼保健站。目前锦欣妇儿是全国民营最大单体妇儿三甲医院，可容纳床位600余张，门诊量年均60万人次，设有预防保健科、妇产科、妇女保健科、儿科等。

在将锦欣妇儿医院收入囊中后，锦欣的业务天花板就在不断拓宽，毕竟妇产业务与IVF业务具备极强的协同性。以IVF业务为入口，成都西囡可以为每一个妈妈提供备孕、怀孕、产检、分娩及产后一体化的全生命周期服务。毕竟每一位走进锦欣的妈妈需要的不仅仅是治疗和帮助，还需要医生的正确指引和更多关爱。

打通辅助生殖的全生命周期服务链其实是建立在锦欣强硬的技术实力与较高的成功率基础上，之后再从这一壁垒最高、刚需最强的环节延伸至妇儿赛道，并且扩张到其他妇儿相关健康服务，全方位满足客户需求。

凭借成都西囡医院的优势，双向转诊以及专科联盟合作也将这一模式的优势发挥到极致。截至2022年，成都西囡医院已经和86家医疗机构达成合作，这也意味着能够覆盖更多的潜在患者。

02、龙头依旧是龙头

这么多医疗机构能够对锦欣认可，离不开锦欣自身强大的实力和品牌效应。

毕竟不论是牌照，还是作为辅助生殖机构竞争力的核心指标——成功率，锦欣生殖都遥遥领先一众民营机构。

辅助生殖行业之所以是一个高门槛行业，是因为受制于牌照的稀缺性。2022年我国获批的辅助生殖机构共有539家，与公立医院占绝对主导相比，持有IVF牌照的民营机构仅有44家，占比不到10%。其中进行超过5000个IVF治疗周期的民营机构仅有3家，辅助生殖龙头的锦欣生殖就占据其中两家。

这一牌照的申请难度以及条件又极为苛刻。目前基本要求达到三级综合/专科医院才能申请 IVF牌照，同时即使拿到IVF牌照，也设置了试运行期限，以及严格的流程检查，因此整个辅助生殖牌照申请的流程长达5～8年左右，这也导致了我国辅助生殖牌照相对稀缺。

展望整个辅助生殖行业，牌照的稀缺、职业女性生育习惯的代际变化、年轻夫妇可支配收入、服务价格的支付端补贴以及教育程度的演变发展是辅助生殖渗透率主要的宏观影响因素。这类因素决定了行业短期内无法实现爆发式的增长，但长期的需求及政策拐点红利清晰可见。这让这一赛道的增长曲线拥有更大的确定性。

除了占据牌照的稀缺性将很多玩家挡在门外，IVF取卵周期数则是机构实力的体现，也是衡量辅助生殖机构竞争力的核心指标之一。取卵周期一般要经历促排、取卵手术、受精培养、胚胎冻结或移植等步骤。一个完整的IVF流程需要2～4个月，治疗周期在12—20天左右。

2022年，锦欣生殖共完成2.61万个IVF周期数。其中成都西囡医院及锦江生殖中心的成功率从2021年的55.3%提升至2022年的56.1%，深圳业务、美国HRC业务的成功率也都有不同程度的提升，分别至54.5%及57.1%，远高于全国平均45%的成功率。

西南证券研报称，IVF的成功率主要取决于医生、胚胎师的经验和技术。2019年锦欣生殖国内的人均医生创造的周期数量约是406个周期/年，高于行业平均每位医生200个周期/年。

从锦欣的年报得以窥见人才效应的雪球效应。近年来，不管中国还是海外，多名行业知名专家加入锦欣，同时一系列年轻骨干医生的合伙人机制有效保证了优秀人才的发展及挽留。

这一高门槛的慢生意，也是具备相当强的马太效应，即强者愈强。在成都样本辐射的业务半径不断扩大后，未来的锦欣远不仅仅是个生殖医院，而是如锦欣口号所讲“探索生命奥秘，成就美满家庭”的一站式服务的国际医疗集团。

03、长坡厚雪前景不改

辅助生殖作为治疗不孕不育的最有效方法之一，其社会价值不容忽视。 一方面，能够满足不孕人群求子的愿望；另一方面，能够缓解出生人口下降的压力、优化人口结构。

未来随着育龄妇女高龄化、婚育年龄推迟等因素，不孕不育人群增加，伴随着更多人群的辅助生殖需求释放，辅助生殖对出生人口的贡献将增加。根据《国际辅助生殖研究报告2022》，部分国家将辅助生殖技术视为解决国家生育率下降的方法。

锦欣能够从这条“长坡厚雪”的赛道扎根20年成长为龙头，与其“锦欣模式”的可复制并购之路息息相关。

从国内来看，公司在西南地区拥有成都西囡医院集团，在深圳地区有深圳中山泌尿外科医院，在武汉地区有武汉锦欣中西医结合妇产医院，在云南地区已完成两家具备IVF牌照医院的控股，在香港地区设立香港生育康健中心和香港辅助生育中心等7家医疗机构。

公司在海外的辅助生殖市场则更具想象空间。根据西南证券研报，2018年中国有1.8万名中国人到海外接受辅助生殖服务，其中30%前往美国，而加利福尼亚则成为国际患者的热门目的地。按入美寻求辅助生殖服务的中国患者提供的IVF取卵周期计，HRC Fertility全美排名第一，其中30%的患者来源于中国。

目前公司三大主要营收来源包括辅助生殖服务、管理服务和辅助医疗服务管理服务。国内的成都西囡医院等是辅助生殖服务的主要收入来源，而公司的管理服务主要是通过协议向位于美国加利福尼亚州HRC Medical中心提供合作以收取管理费来展开。

2022年美国业务带来的收入高达4.62亿元，占整体收入的19.6%，仅次于成都业务。在美国，无论患者的婚姻状况、种族等，患者均可获得全面的辅助生殖服务。没有伴侣的妇女可选择冷冻卵子留待将来使用，亦可选择利用捐赠者的精子怀孕。即使价格相对较高，美国已成为国际患者寻求服务的首选地点之一。

除了美国市场，东南亚也成为极具性价比且地理位置等优越的开拓地，相关价格也将提供层次更加丰富的产品及服务。

值得一提的是，在打造海内外“锦欣模式”的同时，锦欣竟然未雨绸缪提前占据未婚单身女性“冻卵”C位。

近年，随着经济、社会、技术不断变化，人们生育观念更加开放，我国大龄单身女性使用辅助生殖技术需求增加。根据公开资料数据显示，中国大龄未婚女性高达3,800万人。国内超过六成女性希望通过冻卵保存生育能力，30-34岁意愿最高；高学历意愿更高。

但由于国内禁止单身女性实施辅助生殖技术，一些单身女性只好选择支付高昂费用在国外冻卵。据悉2023年锦欣将中国香港冻卵业务提升为战略高度，打造了中国香港冻卵实验基地，力图在2023年实现冻卵服务第一选择品牌。

虽然在政策上对于单身未婚女性的“冻卵”行为还未开放，但在人口新格局下，行业拐点何时到来则考验着企业的发展眼光。2023年3月，国家卫健委有关部门正组织征求专家关于放开单身女性冻卵的意见。

根据锦欣业绩发布会披露，在美国地区，2014—2020年冻卵业务年复合增长18.5%，是周期增长的2.3倍。可以看到，一旦针对单身女性冻卵政策“松绑”，将有望打开辅助生殖行业增长天花板。

爱因斯坦说过，“你无法在问题发生的层面解决问题本身”。作为一条“长坡厚雪慢变”的赛道，锦欣生殖无疑也正向更高的维度寻找答案。

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